4.4.2 Inputparameter für das DDM

Das theoretisch relativ einfache DDM bezieht seine praktischen Schwierigkeiten
hauptsächlich aus der Unsicherheit über die beiden nicht beobachtbaren
Inputvariablen des Modells, der ex- ante geforderten Rendite der Investoren und
den zukünftigen Dividendenwachstumsraten der Unternehmen. Will man die
erwarteten Renditen bestimmen, werden also plausible Schätzungen über
zukünftige Dividendenwachstumsraten benötigt.
Aber selbst über die beobachtbare Dividendenrendite als Input der DDM lässt
sich streiten. Gesunkene Ausschüttungsraten in den letzten Dekaden und
alternative Ausschüttungsformen, wie z.B. Aktienrückkaufprogramme führen zu
gesunkenen Dividendenrenditen,103 die jedoch keinen Einfluss auf die Bewertung
des Unternehmens - bzw. in der aggregierten Betrachtung auf die Bewertung des
Gesamtmarktes - nehmen sollten.104

4.4.2.1 Bestimmung des langfristigen Dividendenwachstums

Die am meisten diskutierte Inputvariable für das DDM ist das langfristige
Dividendenwachstum G. Historische nominale Dividendenwachstumsraten als
Schätzer für die zukünftigen Dividendenwachstumsraten zu verwenden, führt zu
einer systematischen Überschätzung der zukünftigen Wachstumsraten, da die
Höhe der Inflation in den letzten Dekaden gesunken ist. Verschiedene Autoren
bestimmen deshalb die erwartete Inflation und die erwarteten realen
Wachstumsraten der Dividenden getrennt.105

Des weiteren bezeichnet die im Gordon- Modell statische Wachstumsrate der
Dividenden eine zeitstabile, letzten Endes auf „ewig“ realisierbare Steigerung des
Dividendenstroms. Dies impliziert, dass das Dividendenwachstum langfristig
nicht über den Wachstumsraten anderer Fundamentalvariablen wie z.B. dem
Bruttoinlandsprodukt (BIP) liegen kann. Unterstellt man nämlich ein sehr
langfristiges (bzw. „ewiges“) Gewinn- bzw. Dividendenwachstum eines
Unternehmens über dem langfristigen Wachstum des Bruttoinlandsprodukts,
bestünde die gesamte Volkswirtschaft in endlicher Zeit nur noch aus diesem
Unternehmen.

In der historischen Betrachtung liegt das reale Dividenden- und Gewinnwachstum
der Unternehmen sogar deutlich unterhalb des Wachstums des
Bruttoinlandsproduktes. Tabelle 6 enthält die realen Wachstumsraten des BIP, der
Gewinne und der Dividenden im Zeitraum von 1969-1999 in vier verschiedenen
Märkten:

Tabelle 6: Wachstumsraten des BIP, der Gewinne und der Dividenden 1969-1999

Quelle: Arnott/ Ryan (2001), eigene Darstellung.

Im Zeitraum von 1969-1999 lag demnach das reale Wachstum des
Bruttoinlandproduktes in den USA bei durchschnittlich jährlich 2,3%, während
das durchschnittliche Gewinnwachstum der börsennotierten Unternehmen nur
1,4% und das Dividendenwachstum gar nur 1,1% betrug. Von Großbritannien
abgesehen wuchs das Bruttoinlandprodukt jeweils deutlich stärker als die
jeweiligen Dividenden. Auch Dimson, Marsh und Staunton ermittelten für den
Zeitraum von 1900-2000 in 15 von 16 betrachteten Märkten ein niedrigeres
durchschnittliches Dividendenwachstum, verglichen mit dem Wachstum des BIP
pro Kopf.106

Arnott und Bernstein erklären dies mit der Tatsache, dass nicht das komplette
gesamtwirtschaftliche Wachstum von börsennotierten Unternehmen ausgeht,
sondern ein erheblicher Teil von neuen, nicht börsennotierten Unternehmen
beigetragen wird.107 Siegel betont, dass das Wachstum des gesamtwirtschaftlichen
Outputs vornehmlich den Löhnen und Gehältern (also der Arbeitsseite) zu Gute
kommt und die Kapitalseite dadurch ein weniger starkes Gewinnwachstum
aufweist.108 Das langfristig erwartete gesamtwirtschaftliche Wachstum sollte also
eine Obergrenze für das langfristig erwartete Dividendenwachstum darstellen.

4.4.2.2 Bestimmung der Dividenden- und Gewinnrendite

Auch über die Dividendenrendite als beobachtbare Variable herrscht keine
vollständige Einigkeit. Man kann argumentieren, dass aufgrund der gesunkenen
Ausschüttungsraten der letzten Jahrzehnte und anderen Ausschüttungsformen,
wie z.B. Aktienrückkaufprogramme, die Dividendenrendite nach unten verzerrt
ist. Deshalb wird häufig die kumulierte Gewinnrendite (E/P) auf Aktienindizes
verwendet, 109 die jedoch auch einige Schwierigkeiten mit sich bringt. So betont
Arnott, dass die kumulierte Gewinnrendite auf Aktienindizes aufgrund
bilanzpolitischer Maßnahmen der Unternehmen nach oben verzerrt sein dürfte.110
Er korrigiert die gemeldeten kumulierten Gewinne der im S&P 500 gelisteten
Unternehmen um fehlende Rückstellungen für die Altersvorsorge, die bilanzielle
Fehlbewertung von Aktienoptionsplänen für das Management und um die
Auswirkungen der Bilanzskandale der jüngeren Vergangenheit. Er erhält damit
eine Gewinnrendite, die ca. 30% unter der Gemeldeten liegt.

Dividendenrenditen als Input neigen also dazu die zukünftigen Aktienrenditen zu
unterschätzen, während die Verwendung von Gewinnrenditen eher zur
Überschätzung der zukünftigen Aktienrenditen führt. Dennoch sind die
Unterschiede hier nicht so kritisch wie bei den Annahmen über das langfristige
Dividenden- bzw. Gewinnwachstum. So bezeichnet Ilmanen die Spanne der
plausiblen Schätzungen über Dividenden- bzw. Gewinnverhältnisse auf höchstens
einen Prozentpunkt, während er die unterschiedlichen Annahmen über die
Wachstumsrate G auf mehrere Prozentpunkte quantifiziert.111